稳增长,对债市影响几何?

文章正文
发布时间:2018-08-04 17:23

长江宏观·赵伟 | 稳增长,对债市影响几何?

2018-08-05 16:21来源:长江宏观固收利率/转型/地方债

原标题:长江宏观·赵伟 | 稳增长,对债市影响几何?

热点分析:加速转型阶段的政策维稳,注重结构调整,基本面仍对债市有支撑

近期,受政策维稳等因素影响,利率债走势震荡;历史经验显示,政策维稳时债市表现不尽相同,主要受基本面影响。近期,政策朝维稳方向变化,利率债收益率先上后下、总体呈区间震荡;对维稳力度和节奏的分歧,使市场对债市走势判断不尽相同。回溯历史来看,政策出现稳增长等表述时,债市调整、走强和震荡均曾出现;政策维稳下债市主要受基本面影响,经济修复、债市调整。

本轮政策维稳,应从转型框架去理解,防范经济过快下行的同时,更加注重结构调整;不走传统刺激老路下,总量经济或仍承压。有别于过去主要对冲经济下行风险的维稳,本轮政策维稳防范经济过快下行的同时,加速经济结构调整。扩内需政策主要围绕“补短板”领域发力,同时加快培育新兴产业、助力转型升级。“宽货币”并非“大水漫灌”,注重引导资金流向小微企业和重点行业等。

基本面对利率债形成支撑的同时,政策维稳理解的分歧、地方债供给阶段性放量等影响下,交易或博弈的逻辑可能使利率债呈震荡格局。对维稳力度和节奏的分歧,可能使投资策略更偏交易;考虑到机构负债端调整压力依然较大,债券供给阶段性放量、年内地方债新券额度尚余1.39万亿元,叠加中美利差持续收窄对国内债市的潜在干扰,交易或博弈的逻辑或对利率债表现产生显著影响。

债市策略:短期或仍处于震荡格局,建议把握交易节奏、控制久期;中长期债市将回归基本面。近期,重要会议落幕、政策维稳逐步明朗化,加速转型仍是当前我国经济工作头等要务,财政金融政策更加注重结构性发力、不会走传统刺激老路,基本面对利率债有支撑。但市场对维稳力度和节奏存在明显分歧,可能使投资行为仍偏交易,机构负债端的调整、地方债供给阶段性放量和中美利差收窄等因素,或阶段性压制债市表现。短期来看,债市或仍处于震荡格局,建议把握交易节奏、控制久期、甄选优质个券;中长期债市终将回归基本面。

稳增长,对债市影响几何?

事件:

7月23日召开的国常会强调,更好发挥财政金融政策作用、支持扩内需调结构促进实体经济发展;随后召开的中央政治局会议指出,要坚持稳中求进工作总基调,保持经济运行在合理区间。

(信息来源:新华社,长江证券研究所)

点评:

近期,受政策维稳等因素影响,利率债长端收益率区间震荡变化,市场对未来债市走势判断出现一定分歧。近期,金融监管和宏观政策先后出现一些变化,金融监管边际缓和[1],国常会指出财政金融政策要支持扩内需和调结构、促进实体经济发展,中央政治局会议强调要坚持稳中求进工作总基调。受此影响,利率债收益率先上行后下行、总体呈区间震荡,中高评级信用债收益率持续下行。当前,市场已普遍认同政策朝维稳方向变化,但对维稳力度和节奏存在明显分歧,使大家对债市走势的判断不尽相同。

历史经验显示,政策出现稳增长等表述时,经济处于下行或下行压力较大阶段;债市走势不尽相同,走强、调整和震荡情形均曾出现。回溯历史来看,政策维稳在我国曾多次出现,较为重要的会议包括2008年11月国常会、2010年7月中央政治局会议、2011年12月中央经济工作会议、2012年5月国常会、2013年12月中央经济工作会议、2015年4月中央政治局会议等,经济处于下行或下行压力较大阶段。重要会议强调政策维稳后,债市走势不尽相同,走强、调整和震荡情形均曾出现过,债市出现明显的调整阶段包括2008年底至2009年和2010年下半年,2014年至2016年8月债市走强、2011年底至2012年债市总体呈窄幅震荡格局。

政策维稳下的债市走势,本质上取决于经济基本面,经济阶段性修复、债市出现调整,经济走弱、债市走强。结合经济和债市表现来看,政策维稳后债市走势不尽相同,或主要缘于经济表现差异。而政策维稳的力度和节奏,决定了经济基本面修复程度。例如,2008年底推出一揽子投资计划、取消银行信贷规模限制,经济出现企稳迹象,债市即出现调整;2012年5月底国常会强调要坚持“稳中求进”工作基调、“把稳增长放在更加重要的位置”,并未采取大规模刺激手段,总体经济平稳修复、债市呈现震荡格局。

本轮政策维稳,应从转型框架去理解,防范经济过快下行的同时,更加注重结构调整;不走传统刺激老路下,总量经济或仍承压。有别于过去主要对冲经济下行风险的维稳,本轮政策维稳更加注重稳增长与调结构的平衡,防范经济过快下行的同时,加速经济结构的调整。扩内需政策主要围绕“补短板”领域发力,上半年财政投放已有所体现,精准脱贫、科学技术等“补短板”领域相关财政支出明显提升,地方专项债募资主要投向乡村振兴、生态环保和基础设施等。与此同时,政策积极“开前门”、增后劲,加快培育新兴产业、助力经济转型升级。当前我国已进入转型关键阶段,政策助力加速转型是头等要务;政策不走刺激老路下,信用收缩的滞后效应或使总量经济承压(详情请参考《转型框架下,理解稳增长》)。

政策维稳下,“宽货币”并非“大水漫灌”,注重引导资金流向小微企业和重点支持的行业或产业。有别于以往,本轮政策维稳发生于主动去杠杆阶段,我国非金融部门杠杆水平已超过美国、远超新兴市场经济体,需坚定做好去杠杆工作,不能采取传统“大水漫灌”刺激措施。今年以来,货币流动性环境从中性略偏紧转向合理充裕,结构性对冲主动压缩债务去杠杆的影响,注重引导资金流向。一方面,禁止资金违规流向房地产和地方融资平台等,配合结构性去杠杆;另一方面,定向投放流动性,支持小微企业融资、债转股等,加强信贷定向作用、重点支持先进制造、战略新兴产业等。

除基本面和流动性因素外,交易或博弈的逻辑可能对债市表现产生显著影响。政策维稳下,部分机构担忧经济可能企稳回升,或使投资策略更偏向交易或博弈的逻辑。与此同时,结构性存款增长或面临进一步约束,叠加一般存款增长放缓,银行表外回表、表内负债端的压力依然较大,不利于配置需求的修复。从供给层面来看,债券供给的阶段性上升,也可能压制债市表现。今年前5月地方债发行节奏较缓、6月开始加速,前7个月地方债新券发行7896亿元、全年额度尚余1.39万亿元,加之置换券和再融资券发行规模或在1.2万亿元左右,地方债供给或阶段性放量。总体来看,政策维稳理解差异、机构负债调整以及债券供给等因素,或使债市更容易受交易行为的影响。

同时,中美利差的持续收窄,可能压制债市情绪、影响政策实施和境外机构投资行为等。今年以来,中美利差持续收窄,中美10年期国债收益率之差从2017年底的148BP收窄至2018年8月3日的51BP,当前水平已接近近年来低位。中美利差的收窄,一方面在情绪层面压制国内债市表现;另一方面,通过汇率预期、资本流动等,影响政策实施。此外,2017年底以来,境外机构明显增持国债、政策银行债等,中美利差的持续收窄,也可能影响机构投资国内债券。

综合来看,加速转型阶段的政策维稳,不会走刺激老路、更注重结构调整,基本面对利率债仍有支撑,但交易或博弈的逻辑可能使利率债呈震荡格局。回溯历史来看,政策维稳时,债市走势不尽相同、关键取决于基本面表现。从转型框架看,本轮政策维稳不会走刺激老路、更注重结构调整,信用收缩的滞后效应或仍使得总量经济承压,从而对利率债形成基本面支撑。与此同时,对维稳力度和节奏的分歧,可能使投资策略更偏交易,加之机构负债端调整、地方债供给的阶段性放量、中美利差持续收窄等,交易或博弈的逻辑可能使利率债呈现震荡格局。此外,政策维稳,有利于缓解市场对信用风险的担忧,利好中高等级信用债。

经过研究,我们发现:

(1)近期,政策维稳预期影响下,利率债长端收益率区间震荡变化;对政策维稳力度和节奏的理解不同,使市场对债市走势判断存在一定分歧。

(2)回溯历史来看,政策维稳时,债市走势不尽相同;本质上取决于经济基本面,经济阶段性修复、债市出现调整,经济走弱、债市走强。

(3)本轮政策维稳,应从转型框架去理解,防范经济过快下行的同时,更加注重结构调整;“宽货币”并非“大水漫灌”、注重引导资金流向,总量经济或仍承压。

(4)政策维稳理解的分歧、机构负债端的调整、地方债供给阶段性放量和中美利差收窄等因素,可能使机构投资行为更偏交易。

(5)基本面对利率债仍有支撑,但交易或博弈的逻辑可能使利率债呈震荡格局;政策维稳有助于缓解市场对信用风险的担忧,利好中高评级信用债。

注释:

[1]关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知,

【本文推送内容节选自长江研究已发布报告,报告原文请见2018年8月5日发布的研究报告《稳增长,对债市影响几何?》】

证券研究报告:稳增长,对债市影响几何?

对外发布时间:2018年8月5日

强势美元的背后——八论繁荣的顶点 2018/8/4

乡村如何振兴? 2018/7/31

如何理解美国2季度GDP? 2018/7/30

评级说明及声明

重要声明

长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格,经营证券业务许可证编号:10060000。本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内,与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的,应当注明本报告的发布人和发布日期,提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的,本公司将保留向其追究法律责任的权利。

免责声明

本订阅号不是长江证券研究所官方订阅平台。相关观点或信息请以“长江研究”订阅号为准。本订阅号仅面向长江证券客户中的专业投资者,根据《证券期货投资者适当性管理办法》,若您并非长江证券客户中的专业投资者,为保证服务质量、控制投资风险,请勿订阅或转载本订阅号中的信息。长江研究不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为长江证券的客户。

市场有风险,投资需谨慎。本订阅号接受者应当仔细阅读所附各项声明、信息披露事项及相关风险提示,充分理解报告所含的关键假设条件,并准确理解投资评级含义。在任何情况下,本订阅号中的信息所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,订阅人不应单独依靠本订阅号中的信息而取代自身独立的判断,应自主做出投资决策并自行承担全部投资风险。返回搜狐,查看更多

责任编辑:

声明:该文观点仅代表作者本人,搜狐号系信息发布平台,搜狐仅提供信息存储空间服务。

阅读 ()

文章评论
—— 标签 ——
首页
评论
分享
Top